出品｜虎嗅科技组
作者｜陈伊凡
编辑｜苗正卿
头图｜视觉中国
宇树科技距离敲钟只剩最后一步。
8 月 13 日晚，这家公司披露了科创板 IPO 发行结果：978.46 万户投资者参与网上申购，最终只产生 19414 个中签号，中签率 0.0181%，创科创板历史新低；中签的人几乎没有放弃的，弃购率低至万分之九，创 2023 年全面注册制以来的最低纪录。
热闹属于打新的人，这几年具身智能、前沿科技的估值，就像是这场以大模型起始的资本疯狂的缩影，只要无法证伪，故事就能一直讲，估值就能一直涨。
过去三年翻了几番。创投数据平台 IT 桔子的统计显示，2023 年国内具身智能领域全年融资事件只有 16 起；2024 年增至105 起、融资 95.25 亿元；2025 年飙升至 333 起、405.99 亿元，事件数和金额分别同比激增 217% 和 326%。三年里数百亿真金白银堆出来的估值，现在都需要宇树的股价来背书。
作为科技观察者，我们关心的问题是：作为“人形机器人第一股”，宇树上市之后股价会怎么走？更重要的是，它会如何给具身智能的一级市场重新定价？很多人以宇树以及其他几家具身公司的上市，作为具身智能行业泡沫收敛的转折点，这个过去几年里吸纳了一级市场最多资金的赛道，将以宇树的上市开始，把真实摊开给市场。
一级市场的定价锚
宇树头顶“人形机器人第一股”，它的股价将成为整个具身智能一级市场的参照系，这是显而易见的。
它涨，整个赛道的估值中枢上移；它破发或回落，一级市场的泡沫就会被挤压。大概率，宇树上市后会涨，毕竟架都架到这儿了，但涨多久就说不好。
首先，宇树是目前已上市的机器人公司中为数不多实现盈利的。
数据来源：宇树招股书
已上市的公司先给出了参照：2025 年优必选收入 20.01 亿元，扣非后仍亏损 7.15 亿元；越疆收入 4.93 亿元，亏损 1.24 亿元。未上市梯队里，云深处 2025 年收入 3.37 亿元、扣非净利润 1512 万元，是名单上除宇树外唯一盈利的公司；乐聚智能收入 2.58 亿元，亏损 7764 万元。同一张表里，宇树 60.44% 的毛利率，对应的同行平均值只有 44.44%。
“人形机器人第一股”但卖得更多的是机器狗
不过如果细看这个招股书，2025 年，宇树人形机器人出货 5511 台，销售收入 8.68 亿元，占主营业务收入的 51.78%，出货量全球第一。
同一份文件里还有两个更细的数字：当年产量 5716 台，销量 5215 台，出货多于销量的部分，是已发货但尚未完成签收验收的订单。
数据来源：宇树招股书
也就是说，一家年出货五千多台、人形收入不足 9 亿元的公司，就是全球最大的人形机器人制造商了。
这是整个市场的真实写照。
作为参照，2023 年宇树人形机器人出货 9 台，2024 年 537 台，增长确实迅猛，但基数摆在那里，人形机器人到今天仍然没有起量。
再看这五千多台卖给了谁。招股书披露的直销客户主要是境内外科技企业、科研机构和高等院校，人形机器人的大头流向了实验室和讲台。
真正走进消费和行业场景的是四足机器人：2025 年机器狗销量 23037 台、收入 6.98 亿元，消费级产品侧重科研教育、文旅体育，行业级产品聚焦环境巡检、应急救援。
至于人形机器人大规模进入工业产线、真正替代人工创造价值的场景，招股书里看不到。它自己也承认：目前市场上的人形机器人多停留在应用场景验证测试阶段，日常领域尚未实现大规模商业化落地。
海外其实也是这样，甚至更夸张。
招股书援引行业数据称，Figure、Agility Robotics 2025 年人形机器人出货量均只有 150 台左右（并注明未经各公司公开确认）；特斯拉的 Optimus 至今没有对外发售，主要用于内部开发测试。但资本给出的价格是另一回事：Figure AI 在 2025 年 9 月完成超 10 亿美元 C 轮融资，投后估值 390 亿美元，是 18 个月前上一轮的 15 倍；Agility Robotics 2026 年 6 月宣布以约 25 亿美元估值通过 SPAC 登陆纳斯达克，手握约 1000 台下一代 Digit、总额超 3 亿美元的多年期订单。
一边是每年一百多台的出货，一边是数十亿乃至数百亿美元的估值，海外市场把“为预期定价”演绎得比 A 股更极端。以此对照，年出货 5511 台的宇树拿约 610 亿元人民币的发行市值，反倒显得有据可依。
具身的场景落地需要新的故事
为什么起不了量？
8 月初，李飞飞在一档专访节目中谈及人形机器人外形时指出，人类通用身体虽能适应多样环境，却并非任何特定任务的最优解；从技术商业角度看，通用结构恰恰最难解决，实际中更需要专用形态来应对具体任务。
所以，人形的全部溢价建立在“通用”二字上，而通用恰恰是目前最没有着落的能力。
宇树的长处在本体和小脑。全栈自研的电机、减速器、传感器，加上底层运动控制算法，让它的机器人能后空翻、能跑马拉松，也撑起了高于同行的毛利率。但决定机器人“做什么、怎么做”的大脑层面，行业还看不到一个能泛化的解决方案。
其实即便是那些已经在工业场景里使用的具身，故事也没有那么性感。真实情况是，他们真能做到的增量有限。之前和一位具身的创始人交流，他说，工厂目前真实的情况是，未来的工厂形态不会是智能化完全取代自动化，而是自动化、智能化与人工长期并存。
目前的工厂中，自动化与人工占据主导，智能化占比极低；未来的趋势是自动化比例将维持稳定，智能化将大规模替代目前的人工岗位，仅保留少量必要的人工环节。
所以，目前的具身智能能最快落地的场景，要么在标准化场景下做复杂操作，要么在非标环境下做简单移动。
前者最典型的就是在工厂里做柔性作业，比如装配、上料这些；后者比如野外无人机救援、扫图、搜索等。这两个方向既能保证较好的落地可能性，又能推动技术进步，是比较务实的选择。
我现在能看到的主要落地方向，一类是汽车产线的总装、或者物流的分拣、或者是农业上的采摘的工作。
监管在问询中也点到了这一层：宇树 2023 至 2025 年研发费用分别为 4995 万元、7002 万元和 1.45 亿元，前期投入侧重本体结构与运动控制，2024 年起才逐步加强具身大模型研发，报告期内尚未大规模开展真实数据采集与工厂部署训练。宇树自己清楚这一点：本次募投的四个项目里，排在第一位的智能机器人模型研发项目拟投入 20.22 亿元，占募投总额近一半，指向世界模型（WMA）和 VLA 方向。
我去钢厂调研过。厂区里的地面凹凸不平，四处是危险的重物，人进去尚且要换上劳保鞋，步步留神。站在那样的环境里很难不去想：一台人形机器人走进来，能干活吗？恐怕连走路都费劲。
实验室的平整地面和展会的聚光灯下，人形机器人可以后空翻、可以跳舞；而真实的工业现场布满了它应付不了的粗糙、意外和危险。恰恰是这类环境最需要机器替人，也恰恰是这类环境，把今天人形机器人的能力边界照得清清楚楚。
走到今天，具身智能面对的考验已经从技术演示转向商业化落地：钱烧了三年，市场开始追问机器人到底能在哪里干活、替谁挣钱。
大部分工业场景并不需要完美的人形，需要的是成本可控、稳定、可靠。
按这三条标准衡量，今天的人形机器人效率远不及普通的机械臂和轮式。之前聊过的一家做垂类湿实验通用机器人的公司，他们的机器人形态就只是一个简单的机械臂和轮式。
但问题在于，机械臂和面向工业场景，可能拿不到估值溢价，如果按制造业的市盈率定价：宇树发行时对照的通用设备行业，平均市盈率只有 38.56 倍，人形的故事拿到的是 219 倍。摆在每一家具身智能公司面前的，是一道现实的选择题：做能落地的专用设备，估值按设备给；讲还没兑现的通用叙事，估值按梦想给。
于是所有人都得继续讲人形，哪怕自己清楚，客户的产线上此刻跑着的是机械臂。
回到开头的问题：上市之后会怎样？首日的答案几乎没有悬念。2026 年以来 A 股新股首日平均涨幅 276.04%，年内科创板新股首日平均涨幅 466.61%，宇树的流通盘更小、题材更热，市场普遍预期它会大涨。这里面还有一层微妙的心理：人形机器人第一股要是表现不好，排队上市的那批具身公司又该咋办。某种意义上，宇树首日的涨幅是全行业共同的需要。
能不能持续涨，是另一个问题。219 倍的发行市盈率透支了多少年的增长，取决于人形机器人何时真正起量，而起量取决于大脑何时突破，这两件事目前都没有时间表。
我最近听到行业一家灵巧手公司 CEO 的说法：具身智能不会有 ChatGPT 时刻，它不会突然到来，会先在某个角落里开始干活。它做不到通用，只能对一两个工序产品进行小批量、多品种的柔性生产，这就是具身智能的落地。他判断，像这种情况在接下来半年或者一两年内就会发生。随着真机数据和真人数据逐渐积累起来，飞轮逐渐转起来，在三五年内会大规模推广起来，只是时间问题。末端执行器、灵巧手的本体和数据两个飞轮能把它转起来，就能实现限定性的通用，但不能完全通用。比如工厂里用的灵巧手，就不一定会炒菜，这是两条数据，采集的数据完全不同，使用灵巧手的参数指标都不同。
或许随着工业场景的具身落地，对于这些面向工业场景的非人形具身公司的估值也需要有一个新的定义。
更近的一道考题已经摆在桌上：2026 年一季度，宇树营收增速从上年的 332.64% 骤降至 68.49%，扣非净利润同比下降52.55%，公司归因于行业热度缓和、市场竞争加剧和研发费用快速增长。
宇树上市是一个转折，它证明了一家机器人公司可以靠卖硬件盈利并走到公开市场。但它回答不了人形机器人的根本问题。
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